【研究报告内容摘要】
事件
中国太保发布2019年年报
2019年公司实现总保费收入3854.89亿元,同比增长8.8%,其中太保寿险保费收入2125.14亿元,同比增长5%,产险实现保费收入1329.79亿元,同比增长12.9%。归母营运利润278.78亿元,同比+13.1%,归母净利润277.41亿元,同比增长54%。年化净投资收益率为5.4%,年化总投资收益率为4.9%;年末集团内含价值为3969.87亿元,同比增长17.8%,每股内含价值43.7元,基本每股收益为3.06元/股,加权平均净资产收益率为16.9%,同比增加4.3个百分点。
简评
转型期代理人缩量,nbv负增长复合预期
2019年太保寿险实现保费收入2125.14亿元,同比增长5%,2019年太保转型2.0持续深化,改变原有主要依靠人力规模拉动的经营模式,重塑价值增长动能。坚持高质量发展主线,继续聚焦核心人力、顶尖绩优和新生代三支关键队伍,推动营销员队伍转型升级,公司月均保险营销员79万人(2018年84.7万人),较去年同比下降6.7%,代理人月均首年保费收入4212元,同比下滑9%,代理人渠道新保业务收入395.94亿元,同比下降15.2%;当前公司转型仍未到收获期,业绩会经历短期阵痛,新单保费下滑符合市场预期;续期业务保费同比增长14.4%;
寿险业务结构继续优化,传统型保险保费增长19.2%,其中长期健康险同比增长33%,与公司价值转型导向相一致。nbv降幅小于新单保费降幅,2019年公司实现寿险新业务价值245.97亿元,同比减少9.3%,新业务价值率43.3%,同比下降0.4个百分点。截至2019年底,公司寿险业务内含价值为3055.21亿元,同比增长18.2%,集团内含价值3959.98亿元,每股内含价值43.7元,同比增长17.82%,表现相对稳健,符合预期。
财险业务费用率优化明显
公司财险业务保费收入1329.79亿元,同比增长12.9%,其中车险同比增长6%,高于行业车险增速(1.6%),非车险业务保持30%以上较快增长速度,其中保证险同比增加60%、农险同比增加40.8%,贡献较多增速。当前车险业务占比70%,非车险业务占比上升至30%。产险坚持对标行业最优,提升车险风险选择能力和产品创新能力,加快推动非车险业务发展。产险综合成本率较去年基本持平为98.3%,其中赔付率上升4pt至60.2%,费用率下降4pt至38.1%,主要影响因素仍在于车险业务,商车费改以来,监管严控车险销售乱象,太保车险业务的手续费佣金支出同比下降了32.9%,效果较为明显;非车险种综合成本率99.9%,受“利奇马”台风、非洲猪瘟疫情等因素影响,同比上升0.7个百分点,责任险、保证险保持较好的盈利能力,综合成本率分别为90.7%、95.5%。
优化投资布局,投资收益偏差正贡献
截至2019年末,集团管理资产达20,430.78亿元,较上年末增长22.7%,其中集团投资资产14,192.63亿元,较上年末增长15.1%;第三方管理资产6,238.15亿元,较上年末增长44.3%;2019年第三方管理费收入达到16.25亿元,同比增长40.7%。资产配置方面,固收类占比80%,同比-2.7pt.,权益类资产占比15.7%,提升3.2pt.,其中股票及权益型基金合计占比提升2.7pt.,配置二级市场权重有所增加。长期股权投资金额较去年提高17%。随着长端利率的下行,我们预测保险公司在权益类资产配置比重仍会有所提升,另外非标投资也值得关注。公司非标资产主要投向基础设施、非银金融、交通运输、不动产、能源及制造业等,名义投资收益率5.6%,平均剩余年限4.2%。公司2019年净投资收益率4.9%,总投资收益率5.4%,总体好于投资回报率假设,对内含价值正贡献50.42亿元,占集团期初内含价值的1.5%。
投资建议
公司2019年净利润实现较大幅度增长,公司保持较高的分红率;2020年转型将进入冲刺阶段,短期nbv增速仍有压力,但公司内含价值增长相对稳健,注重科技赋能队伍升级和服务增值,长期来看具备投资价值;公司当前股价已下行至历史低位,按照2020年p/ev估值仅为0.5倍,优质资产被严重低估。保险公司由于业务的长期性,内含价值会有一定内生性增长,我们预测2020年公司内含价值增长15%,实现每股内含价值50.03元,龙头险企应当享受1-1.5倍估值,我们给予公司1倍p/ev估值,目标价50.3元,当前股价26.37元,维持“买入”评级。

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